+972-9-9611-300

 בלוג

סקירות. מאמרים. דעות.

צניחתו של מדד תל בונד גלובל בשנת 2018: הכתובת הייתה על הקיר

צניחתו של מדד תל בונד גלובל בשנת 2018: הכתובת הייתה על הקיר

ד"ר דניאל גוגנהיים

בשנים האחרונות המשקיעים בשוק האג"ח בארץ סבלו מהפסדים עקב לא מעט "תספורות" של חברות שהנפיקו אגרות חוב בבורסה. בנוסף, בחודשים האחרונים, שוק אגרות החוב הקונצרניות ספג ירידות מתמשכות וקרנות הנאמנות המושקעות באפיק זה חוו פדיונות כבדים. בולט במיוחד הכוכב של 2017, אשר ירד ריאלית מתחילת השנה בכ-4% - הלא הוא מדד תל בונד גלובל, שכולל את כל אגרות החוב הקונצרניות שהנפיקו חברות נדל"ן זרות. המדד רשם אחת מהתשואות הגרועות ביותר במדדי האג"ח  הקונצרניות מתחילת השנה.

ישנם 2 אינדיקטורים מרכזיים שהמשקיעים בוחנים בבואם לנתח אג"ח חברות: הרווח החשבונאי והתזרים.

הרווח החשבונאי בדוחות הכספיים, שהינו אחד מהאינדיקטורים הראשונים שהמשקיעים מסתכלים עליו במיוחד אם הוא נמדד לטווח קצר, עלול להטעות. בנוסף, אם החברה לא מסוגלת לייצר על פני תקופה של מספר שנים תזרים חיובי מפעילות שוטפת, היא עלולה להיקלע  לקשיים.

גם התזרים יכול להיות מעוות אם הוא נמדד על פני תקופה קצרה, כי חברה שנקלעה לקשיים עשויה ליצור תזרים מזומנים ממכירות שהיא מפסידה עליהן בטווח הרחוק. הפער בין הרווח החשבונאי לתזרים המזומנים מפעילות שוטפת נובע ממספר גורמים שאינם בהכרח ליבת הפעילות של החברה. עודף המזומנים אמור לממן חלוקת דיבידנד.

על פי תפיסה זו בניתי מדד, המתעדכן באופן רבעוני ומכיל, בין היתר, את התוצאות של חברות נדל"ן אמריקאיות שהנפיקו אגרות חוב בארץ. המאגר כולל רק חברות שפרסמו תוצאות על פני חמש שנים לפחות (יוני 2013-2018), משום שתקופה קטנה מזו יכולה לעוות את הנתונים. מתוך 23 חברות שיכולות להיכלל במדד זה, רק 15 חברות פרסמו תוצאות מעל 5 שנים (ראו טבלה 1). דבר זה מהווה סיכון נוסף לניתוח איתנות החברות.

טבלה 1: תזרים ורווח חברות נדל"ן אמריקאיות (2013- יוני 2018)

 

תזרים

רווח

אול יר נדל"ן

1.2%

6.5%

אם.די.ג'י.

2.8%

1.8%

אקסטל

-5.2%

5.8%

ג'י.אף.אי.

1.3%

3.9%

דה זרסאי

0.8%

4.4%

דהלסר

-0.5%

5.5%

דלשה קפיטל

2.2%

6.2%

לייטסטון

3.5%

6.5%

מוניאן

2.8%

0.0%

סטרוברי

2.3%

5.9%

ספנסר

0.7%

6.8%

קופרליין

3.3%

-1.5%

קייביאס

-0.7%

4.7%

קליין

3.5%

3.7%

רילייטד

2.23%

2.14%

בנוסף, רק בשלוש חברות (אם.די.ג'י., מניאן וקופרליין), התזרים גבוה בממוצע מהרווח על פני התקופה הנסקרת. נתון זה מחזק את ההנחה כי תזרים חיובי מהווה אינדיקטור משמעותי יותר לניבוי איתנות פיננסית של חברה לאורך זמן.

טבלה 2: הרווח החשבונאי מול תוצאות התזרים

(ממוצע / סה"כ מאזן)

 

תזרים

רווח

2013

2.0%

8.1%

2014

2.8%

7.0%

2015

1.6%

5.0%

2016

0.9%

3.1%

2017

0.7%

2.3%

יוני 18

0.2%

1.2%

כפי שניתן לראות בטבלה 2, בכל התקופה שנסקרה (2013-2018), הרווח הממוצע של החברות הנ"ל הרבה יותר גבוה מתוצאות התזרים. הרווח החשבונאי המנופח, קטן משנה לשנה ולכן, מתחילת שנת 2018, יש מפולת במדד זה.

ניתן לומר כי הרווח החשבונאי ניתן ל"משחק" ע"י כותבי הדו"ח הכספי בעוד שהתזרים, תמיד מוצג כפי שהוא באמת.

כל החברות המופיעות במדד נסחרות בענף הנדל"ן הדורש הון פנוי רב להשקעה. ואכן, ההון החוזר של החברות הנ"ל בתקופה הנסקרת חיובי (1% בממוצע), בגלל שהן גייסו הון רב באופן משמעותי בתקופה זו. אולם, הריבית הגבוהה שהוצעה למשקיעים מובילה לכך שהחברות מתקשות לשלם את הריבית והחוב לאחר תקופה, ועל כן שערי אגרות החוב הללו ירדו באופן בולט ביחס לשערי אגרות החוב האחרות הנסחרות בישראל.

משקיעים שהסתכלו רק על תשואות האג"ח עד לפדיון, בגלל הריבית הגבוהה מהממוצע באג"ח הנ"ל פספסו את הסוף הצפוי מראש  בגלל הלחצים על שוק האג"ח ב-2018 - ירידה מתמשכת ברווחיות של חברות אלו ושרמת הסיכון לאיתנות החברות הנ"ל, הנמדד על ידי תזרים, מראה שיש בעיה שמחריפה.

בתקופה הקרובה, קרנות סל המחקות מדד מסוים יהיו הרבה יותר נפוצות לציבור לאור השינויים החקיקתיים. מסיבה זו, קיימת חשיבות מיוחדת לניתוח המדד. עד כה, המשקיעים התקשו לקבל מידע מדויק על תוכן קרנות הנאמנות בזמן אמת. ניתוח מעין זה, המתבסס על ניתוח פיננסי של איתנות החברות במדד מסוים, יוכל לתרום הרבה למשקיעים לאור הרפורמה שתיכנס לתוקף באוקטובר[1], במסגרתה תעודות סל יהפכו לקרנות סל והמשקיעים יוכלו לדעת בכל רגע נתון מה הן כוללות בדיוק.

חשוב להבין כי הניתוח לעיל אינו זמין למשקיע הממוצע וכי בחירת אגרות חוב קונצרניות, בין אם באופן ישיר או באמצעות מדד או קרן, הינה מלאכה מורכבת המצריכה ידע והבנה עמוקים.


הכותב הינו ד"ר למנהל עסקים עם התמחות במימון, שהתמחה במודלים לחיזוי פשיטות רגל. הכותב שימש כמפקח וראש תחום ביקורות בהתכתבות ברשות לניירות ערך והינו מזה מספר שנים לקוח פיוניר ניהול הון. האמור במאמר שלעיל אינו מהווה תחליף ליעוץ/שיווק השקעות אישי המתחשב בצרכים של כל משקיע ומשקיע. אין לכותב ו/או לפיוניר עניין אישי באמור במאמר זה. 


[1] רפורמת קרנות נאמנות תיקון 21.

השאירו תגובה

אתה מגיב כאורח.